汽车行业：增长速度放缓 估值水平溢价　调低投资评级从“推荐”到“中性”　　 　　汽车行业继续保持快速增长势头继2006年增长25%之后，2007年前四个月汽车销量为293万辆，同比增长21.5%，其中乘用车销量为208万辆，同比增长20.7%；商用车销量为84.9万辆，同比增长23.4%。和去年相比，乘用车增速有所放缓，商用车增速提高，汽车行业发展更加均衡。 　　轿车企业差距拉大，新竞争格局逐步形成从销量前十名排行榜看，分为两大集团。第一集团包括上海通用、上海大众、一汽大众和奇瑞。这四家企业前四个月轿车销量都超过10万辆。第二集团包括六家企业，销量在6-8万辆。从增长率看，第一集团销量增速基本达到或超过行业平均水平，而第二集团明显落后。在轿车市场总体繁荣的背景下，轿车企业差距正在拉大。 　　发展迅速的重卡市场引人注目2007年前四个月，重卡市场，特别是半挂牵引车市场增长速度超过市场普遍预期。重卡市场增长了60%，其中，重型货车(含非完整车辆)增长35%，半挂牵引车增长133%。重卡市场集中度比较高，前六名企业占据90%市场，分为两大集团，第一集团包括中国重汽( 45.87,2.72,6.30%)、东风汽车和一汽集团，前四个月重型货车销量在2万辆左右。第二集团包括福田汽车( 16.78,0.49,3.01%)、陕汽集团和重庆红岩，重型货车销量低于1万辆。 　　“节能减排”给汽车市场减速“节能减排”政策从供给和需求两个方面降低汽车销量增长速度。随着燃油税开征，用车成本大幅提高，直接抑制汽车需求。从7月份开始，全国实施国家第三阶段机动车污染物排放标准和船舶污染物排放标准，直接影响汽车供给结构。4月份汽车销量为80.87万辆，比三月份下降4.6%，预计2007年汽车销量将为850万辆，同比增长18%。 　　汽车类上市公司整体质量提升一季度整车行业收入增长86%，净利润增长117%；零部件行业收入增长41%，净利润增长48%。整车行业业绩大幅增长的主要来自上汽集团和海马汽车整体上市。如果不包含上海汽车( 14.90,0.23,1.57%)和海马股份，则汽车整车行业一季度净利润增长只有20%。 　　估值水平翻倍，调低投资评级。按照2007年6月7日收盘价计算，对应2007年市盈率中值为33.5倍，市净率中值为4.4倍，估值水平比六个月前提高一倍，比合理估值(25倍)高出34%。因此，我们调低汽车行业投资评级，从“推荐”到“中性”。 　　上市公司方面，继续谨慎推荐上海汽车(600104)、长安汽车(000625)、江铃汽车(000550)和福耀玻璃(600660) 　　一、汽车行业继续快速增长 　　继2006年增长25%之后，2007年前四个月汽车销量继续保持较快速度增长。根据中国汽车工业协会统计，1-4月，汽车产销300.96万辆和293.36万辆，同比增长21.36%和21.46%，其中乘用车产销212.45万辆和208.42万辆，同比增长20.65%和20.71%；商用车产销88.51万辆和84.94万辆，同比增长23.10%和23.36%。 　　1、乘用车和商用车发展更加均衡和2006年相比，商用车销量增速明显加快。2006年商用车销量增长14%，明显落后于乘用车(30%)。2007年前四个月，商用车增速达到23%，提高9个百分点，略高于乘用车。一般地讲，在拉动国民经济的三驾马车中，消费对乘用车影响大，投资对商用车影响大，出口对二者都有影响。2007年是十一五规划第二年，投资增速加快是商用车销量大幅增长的基本动力。 　　2、轿车企业差距拉大，新竞争格局逐步形成企业差距拉大和自主品牌异军突起是今年轿车市场新特点。 　　从销量前十名排行榜看，分为两大集团。第一集团包括上海通用、上海大众、一汽大众和奇瑞。这四家企业前四个月轿车销量都超过10万辆。第二集团包括六家企业，销量在6-8万辆。从增长率看，第一集团销量增速基本达到或超过行业平均水平，而第二集团明显落后。在轿车市场总体繁荣的背景下，轿车企业差距正在拉大。 　　作为自主品牌旗帜，奇瑞汽车2007年前四个月销售轿车11.8万辆，排在第四位，成为第一集团重要成员。比亚迪F3、沈阳华晨骏捷和海马汽车福美来单月销量突破万辆，被市场称为“土三样”。 　　汽车类上市公司中，随着上汽集团整体上市，拥有上海通用和上海大众各50%股权的上海汽车(600104)凭借行业龙头和全系列车型优势，能够充分分享轿车市场快速增长成果。 　　3、发展迅速的重卡市场引人注目2007年前四个月，重卡市场，特别是半挂牵引车市场增长速度超过市场普遍预期。 　　重卡市场增长了60%，其中，重型货车(含非完整车辆)增长35%，半挂牵引车增长133%。 　　重卡市场集中度比较高，前六名企业占据90%市场。这六家企业有分为两大集团，第一集团包括中国重汽、东风汽车和一汽集团，前四个月重型货车销量在2万辆左右。 　　第二集团包括福田汽车、陕汽集团和重庆红岩，重型货车销量低于1万辆。 　　中国重汽实力最强，各产品增速相当，产品结构更均衡。一汽和东风重型货车增速较低，其增长主要依赖半挂牵引车。福田汽车销量同比增长117%，增长速度最快。随着重卡业务的振兴，轻卡王福田汽车盈利能力大幅提高。 　　在汽车类上市公司中，中国重汽(000951)、潍柴动力( 83.00,5.60,7.24%)(000338)和福田汽车(600166)是重卡市场繁荣的直接受益者。 　　二、汽车类上市公司整体质量提升 　　整体质量提升主要来自两个方面，一是汽车行业的发展，二是整体上市。 　　从子行业看，一季度整车行业收入增长86%，净利润增长117%；零部件行业收入增长41%，净利润增长48%。整车行业业绩大幅增长的主要来自上汽集团和海马汽车整体上市。如果不包含上海汽车和海马股份，则汽车整车行业一季度净利润增长只有20%。 　　上汽集团实现整体上市，一季度收入增长11倍，净利润增长420%；在一汽海马汽车有限公司50%股权注入海马股份(000572)后，该公司一季度收入增长256%，净利润增长364%。 　　三、“节能减排”给汽车市场减速“节能减排” 　　正在替代“产能过剩”成为影响下半年汽车工业和汽车市场的主要因素。对于汽车工业而言，节能减排包含两个层面的要求。一是在生产过程中节约能源和资源，减少排放，减少对环境的污染。二是汽车工业向社会提高的汽车产品应当是符合“节能减排”要求。 　　“节能减排”政策直接影响能源约束和环保标准。随着燃油税开征，用车成本大幅提高，直接抑制汽车需求。从7月份开始，全国实施国家第三阶段机动车污染物排放标准和船舶污染物排放标准，直接影响汽车供给结构，产品成本提高。总之，从供给和需求两个方面降低汽车销量增长速度。 　　下半年汽车销量增长速度将放缓。4月份汽车销量为80.87万辆，比三月份下降4.55%，同比增长19.78%。其中，乘用车销量为54.58万辆，比上月下降3.73%，同比增长15.98%；商用车销量为26.29万辆，比上月下降6.20%，同比增长28.54%。 　　在经历2006年快速增长后，汽车销量的基数已经比较高。在较高的基础上，2007年汽车销量增速继续保持在20%以上难度很大。预计2007年汽车销量将为850万辆，同比增长18%。 　　根据国务院日前印发的发展改革委会同有关部门制定的《节能减排综合性工作方案》，我国将制定和完善鼓励节能减排的税收政策，适时出台燃油税，研究开征环境税。 　　《方案》指出，我国将抓紧制定节能、节水、资源综合利用和环保产品目录及相应税收优惠政策；实行节能环保项目减免企业所得税及节能环保专用设备投资抵免企业所 　　得税政策；对节能减排设备投资给予增值税进项税抵扣。完善对废旧物资、资源综合利用产品增值税优惠政策；对企业综合利用资源，生产符合国家产业政策规定的产品取得的收入，在计征企业所得税时实行减计收入的政策。实施鼓励节能环保型车船、节能省地环保型建筑和既有建筑节能改造的税收优惠政策。抓紧出台资源税改革方案，改进计征方式，提高税负水平。适时出台燃油税。研究开征环境税。研究促进新能源发展的税收政策。实行鼓励先进节能环保技术设备进口的税收优惠政策。 　　为了强化交通运输节能减排管理，国家将优先发展城市公共交通，加快城市快速公交和轨道交通建设。控制高耗油、高污染机动车发展，严格执行乘用车、轻型商用车燃料消耗量限值标准，建立汽车产品燃料消耗量申报和公示制度；严格实施国家第三阶段机动车污染物排放标准和船舶污染物排放标准，有条件的地方要适当提高排放标准，继续实行财政补贴政策，加快老旧汽车报废更新。公布实施新能源汽车生产准入管理规则，推进替代能源汽车产业化。 　　《方案》提出严格实施国家第三阶段机动车污染物排放标准和船舶污染物排放标准，让市场推迟执行欧Ⅲ愿望落空。目前重卡销售火爆，也有提前购买欧Ⅱ货车的因素。 　　四、估值水平走向溢价 　　2006年11月我国汽车行业重点上市公司市盈率中值为15.6倍，市净率中值为2.03倍，估值水平和全球最大20家汽车公司相当。考虑到成长性因素，当时我们判断我国汽车公司合理估值水平应该更高，合理市盈率中值在25倍，还有50%的提升空间。 　　按照2007年6月7日收盘价计算，对应2007年市盈率中值为33.5倍，市净率中值为4.4倍，估值水平比六个月前提高一倍，比合理估值(25倍)高出34%。因此，我们调低汽车行业投资评级，从“推荐”到“中性”。 （银河证券 赵胜利） 汽车整车业前景仍乐观    维持对汽车整车行业“增持”的投资评级    　　2007年1-4月份汽车业继续保持增长势头，虽然行业平均利润率水平出现下降，但是由于对外投资、参股金融（证券）等，企业的盈利绝对额仍将保持增长。预计2007年汽车行业的“账面”盈利增长幅度仍可能会保持较快水平，增幅甚至有望超过2006年40%的幅度。因此仍可对汽车行业的发展前景感到乐观，维持对汽车整车行业“增持”的投资评级。 　　产销平稳增长 　　2007年1-4月份，全国汽车产销继续保持较快增长，各类汽车产销分别为300.96万辆和293.36万辆，同比增长21.36%和21.46%；产销率97.47%。虽然全国汽车产销继续保持增长，但是增速同比分别下降11.72个和12.02个百分点，其中基数扩大是导致增速放缓的最主要原因。从产销率看，虽然除了各类客车的产销率超过100%外，其他各类车型均未能实现满产满销，但是整体上汽车业的产销还是呈现出平稳运行的态势。 　　我国汽车保有量到2007年4月底达到5180万辆的规模，且未来几年将会持续快速扩大。目前国内汽车更新率已达20%-30%，未来有望继续得到提高，若能达到30-40%的水平，虽然仍远低于国外发达国家70%的更新率水平，但是每年350-400万辆的更新规模已完全能够确保我国汽车业的发展步入良性化的轨道。 　　从1-4月份汽车业的产销情况分析，2007年全国汽车产销总量突破800万辆几成定局，甚至有可能冲击900万辆关口。再从盈利前景分析，受汇率、成本等多种因素影响，加之“赊销”、拖欠等，虽然利润率会出现下降，但是由于对外投资、参股金融（证券）等，因此企业的盈利绝对额仍将保持增长。 　　成本压力将进一步缓解 　　能源动力以及钢铁、有色金属等原材料成本压力将会进一步得到舒缓。相关统计数据显示，自2006年以来，燃料动力价格整体呈现稳步下降的态势；而国内汽车用主要钢材的价格基本呈现高位震荡的走势，目前汽车用钢材的国内自给率在40%左右，伴随着以宝钢为代表的国产汽车板材能力的陆续形成，预计2007年的国内自给率可望提高到60%左右的水平，因此国内汽车用钢材的价格在2007年应该不会出现大幅度上扬。 　　面临调控风险 　　相比之下，国家若进一步强化宏观调控，为抑制通货膨胀而采取相应的措施，其对于汽车业的影响则要比汇率的波动更为明显和敏感。因为汽车及汽车零部件行业作为一个资金密集型行业，在自有资金不足的情况下，生产、建设所需资金大部分通过银行借贷解决。统计数据显示汽车业的负债率呈现小幅攀升之势，达54%左右。虽然相关上市公司能从资本市场进行直接筹资，但是大量的生产经营性资金还是需要从银行系统借贷加以解决，因为目前企业的流动负债已经占了全部负债的90%以上。未来若央行连续加息，势必会对相关汽车制造及经销企业乃至消费者产生不利的影响。一方面加重企业的财务负担，影响盈利水平；另一方面增加消费者利息负担，抑制其购车欲望。 　　投资策略 　　由于2007年一季度汽车业表现喜忧参半，全年很可能呈现前高后低的运行格局。但依据我们的行业评级标准，同时考虑目前市场流动性过剩的实际情况和其他各种影响因素，因此维持对汽车整车行业“增持”的投资评级。同时考虑到目前汽车零部件行业上市公司的非典型特征，和其在发展中受到整车企业压迫的实际情况，维持对汽车零部件行业“中性”的投资评级不变。 　　关注的焦点仍应是细分市场具有优势和具有长期高分配回报的汽车企业。不过由于短期相关个股累计涨幅已经较大，投资者应注意规避其中所蕴含的市场风险。 　　乘用车子行业，重点推荐上海汽车（600104），另外可积极关注海马股份（000572）；商用车，重点推荐曙光股份（600303），可积极关注宇通客车（600066）和金龙汽车（600686）；商用车–载货汽车，可积极关注潍柴动力（000338）、中国重汽（000951）、江铃汽车（000550）和江淮汽车（600418）。 　　重点公司简评 　　上海汽车（600104）：随着上海汽车向控股股东定向增发的完成，企业目前主营汽车整车以及关键汽车零部件的制造、销售，由汽车零部件制造转变成集整车生产、零部件制造以及销售于一身的汽车上市公司。由于上海汽车已经实现集团优质资产的整体上市，2007年的经营业绩有望呈现大幅度的提升。此外，2007年即将推出指数期货和融资融券业务，而上海汽车凭借良好的经营业绩、较高的分红回报以及较大的市值比重，应是很好的交易标的物。因此在综合考虑各种因素后，维持上海汽车“增持”的投资评级。 　　曙光股份（600303）：公司主营客车、SUV以及车桥、差速器等汽车传动部件的生产销售。在大中型客车领域产销量位居第三，在车桥特别是轻型车桥领域位居专业制造商第一。需要指出的是，2007年3月曙光股份与江苏常州长江客车合资设立常州黄海汽车公司，5月24日公司又决定将以往1.91亿元募集资金转投于常州黄海，从而在确保东北、华北（主要是北京）市场的前提下，直接在客车的主要市场——华东乃至华南、华中地区建立起了生产基地，使企业的产品更贴近客户和市场，以较低的投入获得了可持续发展的广阔空间，进一步提高了企业的市场适应能力和竞争能力。预测2007-2009年曙光股份的EPS分别为0.563元、0.647 元和0.712元。给予公司“谨慎增持”的投资评级。  （来源:中国证券报 ）   　　汽车销售火爆增厚上市公司业绩      　　中国汽车工业协会近日发布的最新统计表明，今年1到5月，国内乘用车销售量达到257.27万辆，同比增长21.22％。其中，自主品牌轿车销售量占轿车销售总量的29.4％，市场占有率居各车系之首。业内人士认为，相关数据表明今年上半年国内汽车业将延续2006年产销两旺的趋势，呈现增产增收的盛况，而自主品牌的发力将大大提高相关上市公司的盈利能力。 　　汽车销售开局喜人 　　据统计，尽管2007年5月乘用车销量较上月有不同程度的下降，但与2006年相比整体销售状况仍然喜人。5月份国内乘用车销售48.85万辆，较上月下降10.50%，不过较去年同期却增长23.40%，加上1－4月的销售，预计今年上半年汽车销量将较去年同期增长20％以上。 　　2006年，我国汽车销售量达721.60万辆、同比增长25.13%，汽车行业总体利润突破700亿元，同比增长超过40％。业内人士分析，伴随着近期汽车行业的产销两旺，特别是自主品牌的发力，相关上市公司利润增长有望超过去年同期水平。 　　中国汽车工业协会公布的数据显示，2007年1－5月轿车的销量前十位品牌中，桑塔纳、捷达、凯越、福克斯、夏利、福美来等榜上有名。其中，桑塔纳为上海大众产品，捷达为一汽大众产品，凯越为上海通用产品，福克斯为长安福特产品，而夏利和福美来分别为一汽夏利（000927）和海南马自达产品。 　　上市公司业绩水涨船高 　　有关数据显示，伴随着今年前五月汽车销售形势的良好开局，汽车类上市公司又将迎来新的收入高峰。2006年一汽海马主营业务收入为67.25亿元，净利润为4.58亿元，长安福特主营业务收入为173.33亿元，净利润13.31亿元。业内人士分析，与汽车业良好的销售势头相适应，海马股份与长安汽车也应出现业绩水平的提升。 　　此外，自去年以来汽车行业上市公司整体上市蔚然成风，也增厚了公司业绩。2006年底上海汽车（600104）实施定向增发整体上市，上海大众及上海通用分别成为上海汽车持股50％的下属企业（上海汽车原持有上海通用20％股权），而长安福特为长安汽车（000625）持股50％的子公司，2006年8月盛产福美来的一汽海马通过定向增发的方式成为海马股份（000572）持股50％的子公司。目前，除一汽轿车销售公司为一汽轿车（000800）控股90％的子公司外，一汽大众与一汽轿车仅仅是同属一汽集团旗下的关联企业关系。 　　自主品牌汽车贡献利润 　　上海汽车的一位销售人员透露，自今年3月上市以来，上汽的自主品牌汽车“荣威750”已累计销售5316台，每天平均接到订单200份，保持零库存状态，不过由于产能的限制，该自主品牌汽车年产量最多只能达到3万辆。 　　事实上，在今年一季度由于自主品牌的盈利能力大大增强，相关公司利润平均增加了70％，其中以中国重汽（000951）和奇瑞汽车为代表的自主品牌表现突出，两公司的利润增长率同比分别达到291.53%和410.68%。 　　另一方面，部分合资品牌产品也受到消费者青睐。除上海通用旗下的“凯越”、“君越”外，在目前乘用车市场表现突出的“卡罗拉”与“锐志”销量也有提升。“卡罗拉”与“锐志”为天津一汽丰田旗下产品，一汽夏利持有一汽丰田30%股权。2006年一汽丰田为一汽夏利贡献的净利润达4.61亿元。 　　此外，有投资者表示，随着股市收益开始向车市转移，未来也许会出现又一个购车高峰，这也会带动相关公司盈利的增长。  （来源:证券时报 ）